1  估值低點的長期收益表現

1.1  主要指數估值普遍處于低位

2022年，全球主要市場普遍面臨經濟增速下行、美聯儲加息周期開啟、通脹持續高企等問題。2月底以來，受俄烏局勢動蕩加劇影響，原油、黃金等避險資產大幅上漲，部分工業品、農業品價格快速飆升。全球股市也出現大幅波動。A股以及境外上市的港股和中概股一度暴跌，估值創下歷史新低。

經過3月16日、17日兩天的快速反彈后，市場主要指數估值仍普遍處于低位。截至3月18日收盤，萬得全A市盈率為17.5 ，處于2000年以來自下而上26%的歷史分位數。滬深300、中證500、中證1000、國證2000等規模指數的估值同樣處于有數據以來平均水平之下。

2021年2月份以來港股市場出現深度回調，在全球市場中表現大幅靠后，受政策影響較大的醫藥、科技板塊表現更是墊底。當前港股市場經過一輪快速下跌，估值已接近階段性底部。恒生指數于3月15日收盤時市凈率一度低至0.88倍，逼近過去20年的最低水平，經過快速反彈后仍處于自下而上7%的歷史分位數。與港股歷史數據對比，目前的估值處于平均值減一倍標準差的底部附近。

1.2  不同估值水平的長期收益率表現

首先來看港股的代表性指數恒生指數，截至2022年3月18日，恒生指數的市盈率（TTM，最近12個月）僅為10.3倍，位于過去20年的33%分位數水平，恒生指數的市凈率（LF，最新報告期）僅為1.02倍，位于過去20年的7%分位數水平，已幾乎達到歷史最低水平。

從不同市盈率區間的長期收益表現來看，估值對港股收益率的影響主要在極端低估值和極端高估值下較為明顯。0%-10%估值區間的長期收益率，無論是1個月、3個月、6個月還是1年、2年、3年，都比90%-100%估值區間的長期收益率更大。

但這樣的規律對于中等估值區間并不適用。當恒生指數的市盈率分位數在30%-40%之間時表現較差，并沒有明顯的估值回歸中樞的現象發生，其長期收益率甚至普遍落后于40%至90%的各個估值區間。

由于香港市場近期受疫情影響較大，股市盈利波動劇烈，這里我們同樣列出了不同市凈率區間的長期收益率統計，規律比市盈率更明顯。

接下來看A股市場，以萬得全A指數為例，截至2022年3月18日，萬得全A指數的市盈率（TTM，最近12個月）為17.5倍，位于2000年以來的26%分位數水平，萬得全A指數的市凈率（LF，最新報告期）為1.76倍，位于2000年以來的19%分位數水平，均處于歷史較低水平。

從不同估值區間的長期收益表現來看，估值對A股收益率的影響要比港股市場更加明顯。無論是市盈率還是市凈率，低估值區間（0%-30%分位數）在各階段的持有收益率都明顯高于高估值區間（70%-100%分位數）。極端低市盈率（0%-10%分位數）比極端高市盈率（90%-100%分位數）情況下的3年持有收益率整體高126個百分點。

從市凈率的估值水平來看，萬得全A指數的長期持有收益率已經十分可觀。從歷史回測數據看，在當前估值下持有3年的收益率平均值接近83%。

從不同細分指數來看，越是成分股特征相似的指數，估值對收益率的影響就越具有參考價值。例如行業指數比寬基指數的估值更有參考意義，僅包含500只中盤股的中證500指數比包含2000只小盤股的國證2000指數的估值與收益率關系更加明顯。

以滬深300指數為例，截至2022年3月18日，滬深300指數的市盈率（TTM，最近12個月）為12.3倍，位于2000年以來的33%分位數水平，目前的估值水平沒有到極低估值區間，因此長期收益率仍不穩定。

以中證500指數為例，截至2022年3月18日，中證500指數的市盈率（TTM，最近12個月）為17.5倍，位于2005年以來的1%分位數水平，目前的估值水平已達到極低估值區間，長期收益率十分可觀。

以中證1000指數為例，截至2022年3月18日，中證1000指數的市盈率（TTM，最近12個月）為30.6倍，位于2005年以來的10%分位數水平，目前的估值水平已達到極低估值區間，長期收益率較好。

以國證2000指數為例，截至2022年3月18日，國證2000指數的市盈率（TTM，最近12個月）為35.4倍，位于2010年以來的12%分位數水平，目前的估值水平已接近極低估值區間，從過去的長期持有收益率來看，已具備較好投資性價比。